摘要
一家秉持非共识理念且耐得住寂寞的公司。
又一家“独角兽”企业即将踏入上市征程。
近日，地平线正式向港交所递交招股书，高盛、大摩和中信建投国际担任联席保荐人。当晚，地平线创始人、CEO 余凯在朋友圈发文：“This is not the end. It is not even the beginning of the end. But it is, perhaps, the end of the beginning.”（这并非终点。甚至算不上终点的开端。但或许，这是开端的结束。）
提及地平线，许多人首先联想到的是自动驾驶芯片，然而实际上，它更像是一家软件与芯片相结合的企业，因而被戏称为“披着芯片外衣的软件公司”。地平线创立于 2015 年，据招股书所述，其将自身定位为“乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商”，拥有专属的软硬件技术。
过去数年，地平线虽处于“镁光灯的边缘地带”，但着实取得了诸多突破。数据表明，2023 年，地平线在中国高阶和低阶智驾市场的占有率均位居第二，分别为 35.5%和 21.3%。高阶智驾市场的榜首是英伟达，其市场份额为 49%；低阶智驾市场的冠军是 Mobileye，市场份额为 26.6%。
地平线的“成绩单” | 图片来源：地平线招股书
更为引人瞩目的是，地平线高达 70%的毛利率以及充裕的现金储备，在激烈的价格竞争中显得弥足珍贵。2021 年至 2023 年，地平线的毛利率分别为 70.9%、69.3%和 70.5%；截至 2023 年底，地平线的现金及现金等价物达到 113.6 亿元。
然而，芯片行业是一个高投入、长周期的领域，地平线能否保持自身的先发优势？其竞争优势究竟何在？未来又将迈向何方？这些问题的答案或许能在其招股书中寻得端倪。
一家貌似芯片公司的软件企业
从招股书来看，地平线的业务高度聚焦，主要划分为汽车解决方案及非汽车解决方案两大部分。其中，核心的汽车解决方案贡献了绝大部分收入。2021 年至 2023 年，该部分业务收入持续攀升，分别为 4.10 亿元、8.01 亿元和 14.70 亿元。同期，收入占比亦呈现逐年上升的态势，分别为 87.9%、88.5%和 94.8%。
汽车行业门槛极高，其中最为关键的竞争力在于信任。目前，地平线的解决方案已被 24 家 OEM（31 个品牌）所采用，应用于超过 230 款车型，且与中国前十大 OEM 均达成合作。在 2023 年，地平线更是获得了超过 100 款新车型的定点。
地平线最近三年的收入明细 | 图片来源：地平线招股书
进一步剖析汽车解决方案，可分为“产品解决方案”和“授权及服务”两块：产品解决方案主要是销售软硬件一体的产品，涵盖 L2 级主动安全功能 Horizon Mono、高速 NOA 解决方案 Horizon Pilot、高阶智能驾驶解决方案 Horizon SuperDrive。近三年，这部分收入占总收入的比例分别为 44.6%、35.3%和 32.7%。尽管占比稍有下降，但依然是地平线的重要收入来源之一。
授权及服务业务则是提供算法、软件及开发工具链的授权，以及相关技术服务。2021 年至 2023 年，这部分收入的占比分别为 43.3%、53.2%和 62.1%。该部分收入占比持续增长，彰显了地平线在技术授权和服务领域的市场地位不断提升。
地平线在汽车业务领域的迅速发展，与乘用车市场智能驾驶的迅猛增长紧密相连。特别是在 2020 年上半年，特斯拉上海工厂的投产致使特斯拉市值飙升，从几百亿美元猛涨至几千亿美元，这也为蔚小理、地平线等企业带来了新的发展契机。此前的 2019 年，地平线推出了征程 2 车规级芯片，使其成为国内唯一做好准备的公司。
据行业数据显示，2022 年中国搭载辅助自动驾驶系统的智能网联乘用车新车销售约 700 万辆，市场渗透率达到 34.9%。2023 年全球及中国的高级辅助驾驶渗透率均超过 50%。在此期间，地平线成为国内最大的前装 ADAS 和 AD 系统提供商。
在地平线的汽车业务中，与大众的“联姻”颇为引人注目。招股书显示，2023 年地平线总收入（15.5 亿元）中约 68.8%来自前五大客户，而与大众旗下软件公司 CARIAD 合资的酷睿程成为地平线的头号客户。
数据表明，2023 年酷睿程为地平线带来了 6.3 亿元的收入，占地平线当年总收入的 40.4%。倘若没有这笔收入，地平线 2023 年的收入将与 2022 年基本持平。可以说，酷睿程的贡献对地平线的财务状况起到了关键的支撑作用。
酷睿程成立于 2023 年 11 月，大众汽车和地平线分别持有该公司 60%和 40%的股权。这对于地平线意义重大，其一在于财务上的回报，其二是增加了国际化元素，其三是将地平线的业务从中国车企拓展到了国际车企。
除汽车解决方案外，地平线还提供非车解决方案，主要为设备制造商如割草机、扫地机器人等提供智能化方案。据悉，地平线不仅是中国最大的自动驾驶芯片供应商，也是最大的家庭服务机器人芯片供应商，涉及的产品包括科沃斯扫地机器人、海信健身智慧屏、小度添添智能健身镜等。
然而，尽管非车解决方案业务前景可观，但并非地平线的战略重心。招股书显示，该部分业务在 2021 年至 2023 年的收入分别为 0.57 亿元、1.05 亿元和 0.81 亿元，收入占比逐年下滑，分别为 12.1%、11.5%和 5.2%。
这种业务结构的背后，体现了地平线在面对不确定性时的灵活性与战略预判能力。2015 年创立地平线时，余凯的目标是打造“机器人时代的大脑芯片”。起初，地平线认为汽车和物联网是最有可能的应用场景，因而同时涉足 AIoT 和汽车两大业务领域。
然而随着发展，地平线发现 AIoT 的业务场景过于分散，导致开展了众多小业务，但价值有限。于是，在 2019 年，地平线决定收缩 AIoT 业务，将重点聚焦于自动驾驶领域，将汽车以外的业务全部削减。
即将发布的征程 6 芯片 | 图片来源：地平线
当下，地平线的车规级芯片“征程”已迭代至第三代，出货量以征程 2、征程 3 为主，征程 5 相对较少。而全新一代征程 6 芯片即将于 2024 年上半年发布。这一系列的调整有助于地平线更加专注于核心业务，提升竞争力，为未来的发展筑牢根基。
三年累计亏损近 47 亿
伴随智能汽车渗透率的提高，地平线迎来了自身的“发展风口”，但同时也陷入了“三高”困境：高增长、高研发、高亏损。
在营收方面，地平线在过去三年实现了快速增长。2021 年至 2023 年，地平线的营收分别为 4.66 亿元、9.05 亿元和 15.51 亿元，年复合增长率高达 82.3%。
尽管在规模上仅为行业龙头企业 Mobileye 的十分之一，但地平线的增长速度远超后者。数据显示，2023 年 Mobileye 的全年营收为 20.79 亿美元（约合 150 亿元），同比增长 11.23%。
值得留意的是，地平线的业务规模仍在不断扩大。招股书披露，地平线已获得大量未量产车型订单储备，截至 2023 年底，尚未实现量产的车型占已获得定点的所有车型的 50%以上。这意味着地平线有望在未来进一步拓展市场份额。
然而，尽管营收增长迅猛，但地平线也面临着高额亏损的挑战。2021 年至 2023 年，地平线的净亏损分别为 20.64 亿元、87.2 亿元、67.39 亿元；经调整净亏损为 11.03 亿元、18.91 亿元、16.35 亿元，近三年亏损总计近 47 亿元。不过从趋势来看，尽管尚未扭亏，但随着规模的扩大，地平线的亏损率已呈现出下降的态势。
与同行相比，Mobileye 在 2023 年的净亏损大幅减少，仅为 0.27 亿美元；而稍早上市的黑芝麻智能的财务表现较为平淡，其亏损情况持续扩大。招股书显示，黑芝麻智能在过去三年经调整净亏损 6.14 亿元、7 亿元、12.54 亿元，累计亏损 25.68 亿元。
对于亏损，地平线解释称，主要是由于为强化关键核心技术而产生的巨额研发开支，以及优先股及其他金融负债的公允价值变动所致。
数据显示，2023 年，地平线的费用支出总额达到 31.4 亿元，其中研发费用占比最大，达到 23.7 亿元，相当于营业收入的 153%。截至 2023 年底，地平线拥有 1478 名全职研发人员，占员工总数的 71.5%。
此外，地平线的销售费用为 3.3 亿元，一般及管理费用为 4.4 亿元。尽管三项费用的合计营收占比已从 2021 年的 258.7%降至 2023 年的 202.2%，但仍然处于较高水平。
地平线最近三年的毛利及毛利率 | 图片来源：地平线招股书
尽管费用支出较高，但需特别注意的是，地平线的毛利率同样不低。2021 年至 2023 年，地平线的毛利分别为 3.31 亿元、6.27 亿元和 10.94 亿元，对应的毛利率分别为 70.9%、69.3%和 70.5%，与英伟达 2023 年的 76%较为接近。
相比之下，友商 Mobileye 在 2023 年的毛利润为 10.47 亿美元，毛利率为 50.4%，而黑芝麻的毛利率为 24.7%。
然而，地平线创始人余凯认为，过高的毛利率是不真实的，犹如一种毒药。他认为，世界顶级芯片公司的毛利率最终会趋近于 60%左右，包括英伟达、Mobileye 等。
地平线的高毛利率主要得益于其独特的收入结构和交付模式，尤其是授权及服务业务。该业务通过向客户授权使用算法、软件和开发工具链，助力客户开发出满足其个性化需求的应用程序，并提供设计和服务，将整合解决方案融入客户的车辆中。这种业务模式成本较低且溢价较高，因而能够实现较高的毛利率，2023 年地平线授权及服务业务的毛利率达到了 89%。
相比之下，Mobileye 的业务主要是销售标准化的芯片。其中，EyeQ 系列 SoC 占据 89%的收入，剩余主要为 SuperVision™。
在此次招股书中，还有一个显著的数据是地平线的账面现金。截至 2023 年底，地平线的现金及现金等价物达到了 113.6 亿元，超过了同行 Mobileye 的 85.8 亿元和黑芝麻的 13 亿元。
而且，截至 2024 年 1 月底，地平线尚有未动用的银行融资 7 亿元。如此充裕的现金储备，在智能驾驶行业整体表现欠佳的 2023 年显得尤为难得，为地平线未来的发展提供了可观的财务支撑。
据了解，地平线的高现金及现金等价物主要源于融资活动。2023 年，其经营活动现金净额为负 17.45 亿元，投资活动现金净额为负 6.67 亿元，而融资活动现金净额则达到 72.19 亿元。这表明地平线通过融资活动成功筹集了大量资金，为其未来的研发、扩张和市场拓展奠定了坚实的财务基础。
这仅仅是开始的结束
地平线是一家由科学家创办的公司，也是中国自动驾驶和芯片创业领域中，极少数真正实现商业闭环的企业之一。
地平线由余凯以及一群科学家与企业家共同创立。从股权结构来看，排名前三的个人股东分别为余凯、黄畅和陶斐雯。
其中，创始人余凯持有地平线 17%的股份，并拥有 56%的投票权，是公司的主要股东和掌控者。而 CTO 黄畅和 COO 陶斐雯分别持有地平线 3.8%和 1.7%的股份，相应地拥有 12.6%和 5.5%的投票权。这三位管理层成员的合计持股达到 22.6%，对应 74%的投票权，创始团队对公司依然拥有充分的掌控能力。
在地平线的发展历程中，其融资过程颇具特色。它的融资频率极为
